Euro Credit onder de Wtp: op zoek naar een nieuwe balans

Een brede verwachting is dat onder de Wtp investment grade obligaties een goed alternatief zijn voor staatsobligaties. Als afdekking van het renterisico, maar ook als bron van overrendement. Maar hoe zit het met het hogere risico van bedrijfsobligaties? Is dit marktsegment wel breed en liquide genoeg? En hoe goed past de categorie in het ESG-beleid van pensioenfondsen?

Voor de deelnemers aan de rondetafel is duidelijk dat Euro Credit een rol zal (blijven) spelen, vooral in de beschermings-/matchingportefeuille. Er is minder eensgezindheid over omvang en doelstelling van die exposure. Kiezen pensioenfondsen daar vooral voor zekerheid met swaps en cash die aansluiten op de DNB-rentecurve? Of toch ook voor overrendement?

“Los van deze overwegingen, hoe belangrijk ook, vormt Euro Credit een beleggingsmarkt die je als institutionele belegger eigenlijk niet kunt negeren”, stelt Marc Rovers, hoofd van het European Credit team van L&G Asset Management.

Euro Credit: een marktexplosie
Rovers loopt al sinds 1995 mee in credit markten en heeft deze flink zien veranderen. “Europese bedrijfsobligaties waren in die jaren nog een multi-valutamarkt, met guldens, francs en D-marken. Daaruit is een enorme euromarkt voortgekomen. Euro Investment Grade Credit is, na het Amerikaanse segment, de grootste risicomarkt in fixed income, met volgens Bloomberg zo’n 750 emittenten en bijna 4000 obligaties. We zijn van mening dat het een aantrekkelijk rendement bij een evenwichtig risico zou kunnen bieden. De liquiditeit is goed, met regelmatig nieuwe grote uitgiftes in alle sectoren.”

Gwennaele Bruning, Head of Credits bij vermogensbeheerder Achmea Investment Management: “Liquiditeit is natuurlijk een belangrijke kwestie voor investeerders, en die is inderdaad goed. Dat heeft met de groei van de markt te maken. Ook zien we de afgelopen jaren een opmars van het fenomeen portfolio trading. In één klap kun je een hele set obligaties verhandelen. Dit heeft gezorgd voor een flinke liquiditeitsboost. Je kunt tegenwoordig een best grote portefeuille op deze markt verkopen. Dat zegt wel iets.”

Vermogensbeheerder MN zet Euro Credit onder het huidige stelsel in binnen het deel van de portefeuille dat gericht is op het matchen van de verplichtingen, vertelt Portfoliomanager Credit Jasper van Hekken. “Je ziet de groei van deze markt accelereren sinds pakweg 2015. Ook grote Amerikaanse bedrijven en multinationals zijn steeds vaker euro-obligaties uit gaan geven.”

Maar biedt de markt voldoende breedte en diversificatie? Volgens Bruning wel. “Je kunt natuurlijk ook naar Global Credit kijken, dan krijg je met name Amerikaanse dollarbedrijfsobligaties erbij – een hele grote markt – maar voor de diversificatie of liquiditeit hoef je dat niet te doen. Je hebt via Euro Credit al meer dan 20% exposure naar Noord-Amerika.”

Ook Rik Bekkers, fiduciary manager fixed income bij pensioenuitvoerder APG, ziet geen diversificatie-nadelen. “Belangrijker is de omvang van je portefeuille. Voor een relatief kleinere portefeuille biedt Euro Credit een universum dat voldoende groot is. Als de omvang van de portefeuille boven de 5 tot 10 miljard euro komt voegt US Credit iets toe aan de liquiditeit van de portefeuille.” Bekkers wijst er wel op dat er dan naast rente- ook valutarisico is. “Maar dat kun je goed afdekken.”

Impact van het nieuwe stelsel
Het nieuwe pensioenstelsel kent een leeftijdsafhankelijk beleggingsbeleid: jongeren krijgen meer risico (en daarmee potentieel meer overrendement) toebedeeld dan ouderen. De beleggingen worden verdeeld over de beschermingsportefeuille – bedoeld om ouderen een stabiel pensioen te bieden – en de rendementsportefeuille, die gericht is op het opbouwen van koopkracht voor jongere deelnemers.

Van Hekken: “Onder het FTK vervult Euro Credit al een strategische rol binnen het deel van de portefeuille dat de verplichtingen moet afdekken.  Het renterisico van Euro Credit inzetten voor de rentehedge blijft mogelijk via de beschermingsportefeuille. Wel kan de benadering veranderen op het moment dat het spreadrisico deels onderdeel wordt van de rendementsportefeuille.”

Gert Groothuis, Portfolio & Investment Manager bij Heineken Pensioenfonds: “Op dit moment beleggen we niet in Euro Credit, maar we onderzoeken of het een plek verdient onder de Wtp. Het nieuwe stelsel zal zeker invloed hebben op onze allocatie. Mede omdat het af te dekken curveprofiel nu kortere looptijden betreft in vergelijking met het FTK.”

Andries de Boer, Senior Portfolio Manager Fixed Income bij a.s.r. vermogensbeheer: “Zowel voor ons eigen boek als voor fondsen beleggen we in Euro Credit. Voor beide verwachten we dat de Wtp impact kan hebben op de allocatie.”

Bij Achmea wordt er volgens Bruning op twee manieren in Euro Credit belegd. “Een klant kan kiezen voor een strategische allocatie aan euro investment grade, of voor een meer geïntegreerde benadering binnen een brede obligatieportefeuille, waarbij je tactisch kunt inspelen op spread-bewegingen. Beide modellen zijn mogelijk, ook onder de Wtp.”

APG heeft ook deze twee keuzes, stelt Bekkers. “In het huidige stelsel en onder de Wtp kunnen klanten kiezen voor een meer integrale benadering, breed voor alle credit categorieën. Hypotheken kunnen daar ook onder vallen, hoewel hier een tactische keuze niet mogelijk is. Hypotheken zien we als meer strategisch; ze ontberen de liquiditeit voor de meer tactische aanpak.”

Volgens Bruning past investment grade vooral goed bij de nieuwe matchingstructuren onder de Wtp. Swaps en cash zullen minder rendement opleveren dan benodigd, en veel pensioenfondsen zullen dan toch credits blijven toevoegen, is haar verwachting. “Daarbij zijn de verplichtingen onder de Wtp minder langlopend. Daardoor heb je minder staatsobligaties nodig als onderpand. Dat biedt meer ruimte voor Euro Credit.”

Bescherming versus rendement
Groothuis: “Sommige pensioenfondsen zullen bedrijfsobligaties in de beschermingsportefeuille stoppen, anderen in de return portefeuille. Sommigen splitsen het mogelijk zelfs op. Dan rekenen ze bijvoorbeeld het renteaspect toe aan de beschermingsportefeuille en het resterende risico aan de returnkant. Als wij de categorie toepassen, dan zal dat aan de matching-kant zijn. Een logische plek omdat Euro Credit duidelijk correleert met de rentetermijnstructuur, de RTS. Tegelijk leveren de obligaties extra rendement op. Inflatiegerelateerde obligaties vinden we minder geschikt, omdat ze niet goed correleren met de RTS, maar afhankelijk zijn van inflatieverwachtingen.”

Rovers verwacht dat Euro Credit vooral gebruikt zal worden voor de beschermingsportefeuille. “Het prijst vanaf de swap-curve, beweegt mee met die curve en levert een stuk extra rendement.” De categorie past volgens hem echter ook in een rendementsportefeuille die niet al te offensief is ingericht.

Bruning maakt daarbij nog onderscheid tussen euro en global. “Als je bedrijfsobligaties voor de beschermingsportefeuille gebruikt, zou ik in eerste instantie Euro Credit adviseren. Binnen een return portefeuille kun je een wereldwijde investment grade portefeuille overwegen. De rendementen van beide kunnen flink uit elkaar lopen. De Amerikaanse rente kan namelijk heel anders bewegen dan de Europese rente. Dat risico wordt vaak om operationele redenen niet afgedekt.”

Van Hekken is het eens met Rovers: “De rentecomponent van euro investment grade volgt de swapcurve en dat element past daarom bij de beschermingsportefeuille. Voor een pensioenfonds is spread over swap relevant, omdat de swapcurve de benchmark is. Die spread is in vergelijking met het verleden nu relatief hoog, wat gunstig is voor pensioenfondsen.”

Hij denkt dat de Wtp tot aanpassingen zal leiden. “Je krijgt immers te maken met leeftijdscohorten in plaats van één grote portefeuille. Binnen de solidaire regeling heb je twee varianten: een feitelijke en een theoretische bescherming. Kies je voor de theoretische, dan kan het spreadrendement onderdeel worden van de returnportefeuille. Dat heeft gevolgen voor hoe je de eurobedrijfsobligaties onderbrengt”, vertelt Van Hekken.

Bekkers: “De vraag is uiteindelijk hoe je een IG-portefeuille gaat beheren. Ga je het afstemmen op de beschermingsportefeuille? Kies je daarbij voor een swapbenchmark? Afhankelijk van de looptijd van de verwachte kasstromen bestaat de mogelijkheid voor kortere looptijden in het credit segment van sterke bedrijven. Je wilt immers een bepaalde premie boven swap en daarbij speelt de factor kwaliteit van de issuer een belangrijke rol . Een stabiel overrendement – dat kun je natuurlijk best hebben – is dan een mooie bijvangst van de beschermingsportefeuille voor de totale portefeuille.”  

Een pleidooi voor rendementsoptimalisatie
De Boer vindt de scherpe indeling tussen beschermings- en rendementsportefeuille in de discussie minder praktisch. Ook in de beschermingsportefeuille pleit hij ervoor om naar overrendement te streven in plaats van naar het zogeheten theoretische rendement van de DNB-rentecurve. “Swaps en cash zijn in die laatste aanpak gangbaar, maar wij pleiten ervoor om naar een optimaal rendement te streven via een mix van staatsobligaties, bedrijfsobligaties en hypotheken. Het positieve dan wel negatieve overrendement op de beschermingsportefeuille wordt overigens vaak aangeduid als het mismatchrendement.”

De a.s.r. -portfoliomanager stelt verder dat je het behaalde mismatchrendement, dat naar verwachting overwegend positief is en diversificatievoordelen biedt, niet automatisch toe zou moeten wijzen aan het overrendement – wat vooral jonge deelnemers bevoordeelt. “Het alternatief is gebruik te maken van de ‘Philips-methode’, waarbij het zogeheten mismatchrendement wordt behandeld als aparte rendementsbron en middels van tevoren vastgestelde verdeelregels wordt verdeeld over de leeftijdsgroepen. Hierdoor vindt er minder overdracht plaats tussen leeftijdscohorten en kan er meer reëel perspectief worden geboden voor de oudere deelnemers. Dit wordt ook wel de alternatieve indirecte methode genoemd. Zo verhoog je het reële pensioen in de uitkeringsfase; een natuurlijk streven van pensioenfondsen”, aldus De Boer.

De Boer verwacht ten slotte dat door het wegvallen van buffereisen in de Wtp, in combinatie met de inzet van Euro Credit als hedge, rendementsbron en diversificatie-instrument, de rol van deze euro-obligaties zal toenemen.

Van staats- naar bedrijfsobligaties
Rovers erkent dat Euro Credit extra risico in de beschermingsportefeuille brengt. Maar staatsobligaties zijn ook allesbehalve veilig. “Frans staatspapier is gedowngraded en hangt rond de onderkant van AA. Bij andere overheden zijn de schuldenlasten eveneens fors, ook voor Amerikaans staatspapier wordt het spannend. Dan wordt in onze ogen Euro Credit, van goede kwaliteit, aantrekkelijker.”

Ook De Boer stelt dat staatsobligaties onder de Wtp minder aantrekkelijk worden. “Staatsobligaties hebben bijvoorbeeld onder het FTK geen buffereis, wat ze aantrekkelijk maakt als risicoloze bouwsteen. Onder de Wtp verschuift de focus naar de economische waarde. Daarmee komt Euro Credit gunstiger uit de vergelijking. Bedrijfsobligaties bieden bovendien een hogere spread dan staatsobligaties, zeker op het korte eind. Omdat onder de Wtp de behoefte aan een lange rentehedge daalt, zijn bedrijfsobligaties met hun kortere looptijd interessant.”

Een andere ontwikkeling die Euro Credit in de kaart speelt, is dat fondsen onder de Wtp per leeftijdsgroep beleggingsprofielen opbouwen. “De lange verplichtingen van jongeren hoef je minder sterk af te dekken. Voor ouderen juist meer, maar die horizon is korter. Daardoor verschuift de duration naar kortere looptijden”, aldus Van Hekken.

Ook dat zal de vraag naar staatsobligaties drukken, bevestigt Groothuis. “Jongeren hebben een lange horizon, gepensioneerden een korte. De gemiddelde duration van de verplichtingen neemt daardoor af. Er zijn al fondsen bezig om de duration van hun matchingportefeuille te verkorten: minder langlopende staatsobligaties en meer kort papier. Dan kom je al snel bij Euro Credit uit. Die hebben een kortere looptijd en een hogere spread dan staatsobligaties, Maar ook iets minder liquiditeit. Dat moet je wel tegen elkaar afwegen.”

Bekkers: “Afhankelijk van de verwachte kasstromen zal de duratie onder Wtp gemiddeld rond de 15 uitkomen. Langlopende staatsobligaties blijf je gebruiken om wat extra in looptijd te hebben in de portefeuille. Voor credits kun je dan wat korter op de curve blijven.”

Rovers wijst erop dat lange looptijden ook binnen Euro Credit beschikbaar zijn. “In A, AA en AAA zie je alle looptijden. Wil je 7 jaar of meer duration, dan kun je kiezen uit ongeveer een derde deel van de Euro Credit-markt.”

Duurzaam beleggen in credit

Bekkers stelt dat investment grade meer mogelijkheden voor een duurzame strategie biedt dan staatsobligaties. “Het gedeelte aan ‘groene’ financiering op de totale financieringsbehoefte van een land is immers beperkt. Een belangrijk deel van de investment grade-bedrijven voldoet doorgaans aan onze ESG criteria om deel uit te kunnen maken van de portefeuille.”

Voor Rovers is dit aanleiding voor een pleidooi voor een actieve, duurzame strategie. “Ook laggards bieden potentiële kansen, onder meer in diversificatie en rendement.”

Rovers: “De duurzame benchmarken in het segment hebben het iets beter gedaan dan de unconstrained benchmarken. Volgens ons is het daarbij wel belangrijk dat je niet te veel gaat uitsluiten. Dan beperk je jezelf. De green bond-index, bijvoorbeeld, is behoorlijk eenzijdig met veel vastgoed. Hou altijd de sectorweging in de gaten.”

De Boer maakt zich wel zorgen over het terugdraaien van ESG-regels, vooral vanuit de VS. “Elke dag is anders onder president Trump. Het is denkbaar dat Amerikaanse bedrijven bijvoorbeeld niet meer met net-zero mogen adverteren. Of bepaalde ESG-data niet meer mogen verstrekken. Dat zal ingrijpende gevolgen hebben voor investeerders.”

Bruning voegt toe: “Begin dit jaar was de uitgifte van green bonds al echt lager. Met name bedrijven hebben minder uitgegeven. Dat is duidelijk een gevolg van Trump’s beleid. Bedrijven maken zich zorgen over juridische en politieke risico’s. Toch blijven wij positief over het universum van green bonds. Als je ziet wat er nog moet worden geïnvesteerd door bedrijven en overheden in bijvoorbeeld energie-infrastructuur, mede gedreven door de AI-revolutie, dan is dat enorm.”

ESG-integratie of een aparte groene portefeuille?

Rovers, Dekkers en De Boer pleiten uit diversificatie-overwegingen voor een brede ESG-aanpak in Euro Credit en niet voor een aparte portefeuille met bijvoorbeeld alleen green bonds. Bruning geeft tegengas. “Daar ben ik het niet mee eens. Ja, bij een hele grote klant is het lastig om de hele fixed income portefeuille in te vullen met green bonds, maar dat is een omvangrestrictie. Een kleinere klant kan goed toe met een green bond-portfolio. Het nadeel is wel dat je minder mogelijkheden hebt om outperformance te bereiken. In een bredere markt is daarvoor simpelweg meer potentieel.”

Bekkers: “Een grote portefeuille kun je moeilijk alleen met green bonds of andere label bonds vullen. Alle obligaties vallen daarom binnen ons ESG-beleid. Ook met normale bedrijfsobligaties kom je best ver. Met ESG-leaders, maar ook met de middenmoot waar de databeschikbaarheid steeds beter wordt. Het is moeilijker om te bepalen hoe je om wilt gaan met mogelijke achterblijvers. Wat doe je met het bedrijf dat bezig is met een duurzame transitie? Op termijn zal dit tot een hogere ESG beoordeling leiden. Laat je die buiten de portefeuille of kies je ervoor om deze inspanningen te belonen?”

Van Hekken: “Credit beleggen is vaak defensief en richt zich op het vermijden van downside. ESG-risico’s zijn daar vaak een belangrijk onderdeel van en ESG is daarom een essentieel criterium in onze analyse. Daarbij kijken we in eerste instantie naar het profiel van de onderneming en daarna ook naar een eventueel obligatie-label. Echter, een obligatie zonder label kan best een sterk ESG-profiel hebben, en omgekeerd. We beheren geen aparte green bond-portefeuilles, maar zien labeled bonds als positief onderdeel van de totale obligatieportefeuille.”

Groothuis: “Ons ESG-beleid vullen we vooral in met onze aandelenportefeuille. We sluiten bijvoorbeeld wapenfabrikanten uit, conform wetgeving. Daarnaast kijken we naar thematische onderwerpen, zoals water. Binnen de aandelenportefeuille meten we met SDG-indicatoren welk effect beleggingen hebben op bijvoorbeeld waterbeheer. In credit is het lastiger, ook omdat je niet mede-eigenaar bent, zoals bij aandelen.”

Een waardevast pensioen

Bruning stelt ter afronding dat Euro Credit goed in het streven past naar een pensioen dat de inflatie bijhoudt. “Dat is ook een uitgangspunt geweest van de Wtp: minder nominale focus en meer nadruk op een waardevast pensioen.”

Groothuis stelt dat dit wel afhangt van de risicobereidheid van de deelnemers in een regeling. “ Als deelnemers weinig risico willen nemen, kun je ook weinig in de return portefeuille stoppen. Dan kun je ook niet verwachten dat je voldoende rendement haalt om inflatie te compenseren. Sommige berekeningen laten zien dat je 50 tot 60 procent van je vermogen in de return portefeuille moet stoppen om de inflatie bij te houden.”

Bekkers: “Even nog een constatering. We hebben hier steeds gesproken alsof Wtp alleen de solidaire regeling betreft, maar er is natuurlijk ook het flexibele contract. Hoe zit het daar met de toepassing van Euro Credit? Gaat iemand hier aan tafel voor het flexibele contract?”

Bruning: “Jazeker. In wezen geldt bij het flexibele contract hetzelfde verhaal. Ik verwacht dat ook daar meer ruimte komt voor credit, wellicht nog meer dan bij het solidaire contract omdat het extra return kan leveren.”

Deelnemers:

→ Rik Bekkers – Fiduciary Manager Fixed Income, APG

→ Gwennaele Bruning – Head of Credits , Achmea Investment Management

→ Andries de Boer – Senior Portfolio Manager Fixed Income, a.s.r. vermogensbeheer

→ Gert Groothuis – Portfolio & Investment Manager, Pensioenfonds Heineken

→ Jasper van Hekken – Portfoliomanager Credit, MN

→ Marc Rovers – Head of European Credit, LGIM